DCM - Gia tăng hiệu suất hoạt động + triển vọng từ chính sách thuế GTGT

 CTCP PHÂN BÓN DẦU KHÍ CÀ MAU

KHUYẾN NGHỊ ĐẦU TƯ

Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu DCM bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFE và FCFF với tỷ trọng 50:50. Với kỳ vọng gia tăng hiệu suất hoạt động mảng Urê và sự thay đổi chính sách thuế GTGT đối với mặt hàng phân bón từ năm 2021, chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu DCM với mục tiêu trung hạn, giá mục tiêu được xác định là 14.800 VND/cp, +19,4% so với giá đóng cửa ngày 18/11/2020.

ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƯ

• Mảng Urê tăng trưởng ổn định với thị phần tốp đầu trong nước và đẩy mạnh xuất khẩu ra thị trường Châu Á. Phân Urê là sản phẩm chủ lực của DCM, chiếm ~78% tổng doanh thu và tăng trưởng ổn định qua các năm. Với việc gia tăng hiệu suất hoạt động từ 110% lên 115,6% CSTK trong năm 2021, sản lượng phân Urê có thể đáp ứng nhu cầu trong nước và chiến lược đẩy mạnh xuất khẩu của DCM.
• Tiềm năng tăng trưởng từ sản phẩm NPK chất lượng cao. Việt Nam hiện nhập khẩu từ 400 - 500 nghìn tấn phân NPK chất lượng cao (chiếm 11% - 13% tổng nhu cầu tiêu thụ) do chất lượng nguồn cung nội địa chưa đảm bảo. Nhà máy NPK công nghệ Urê hóa lỏng của DCM (CSTK 300.000 tấn/năm) dự kiến vận hành thương mại từ quý 1/2021. Với chiến lược gia nhập thị trường từ sớm, kỳ vọng đây là động lực tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận cho DCM trong những năm tới. (Chi tiết)
• Kỳ vọng hưởng lợi từ chính sách thuế GTGT đối với mặt hàng phân bón từ năm 2021. Chính sách thuế GTGT đối với mặt hàng phân bón được trình Quốc hội 14, nếu được thông qua sẽ chính thức có hiệu lực từ 01/01/2021. DCM là một trong số các DN hưởng lợi nhất ngành khi tiết giảm được 2,3 - 2,5% chi phí giá vốn, khoảng 80 – 150 tỷ đồng mỗi năm, từ đó cải thiện biên lợi nhuận cho DCM.
• Kết quả kinh doanh cải thiện khi DCM trả hết nợ vay vào năm 2021 và nhà máy hết khấu hao từ năm 2024. Năm 2021, DCM trả khoản vay cuối cùng cho nghĩa vụ nợ khi xây dựng nhà máy Đạm Cà Mau. Năm 2024, nhà máy Đạm Cà Mau hết khấu hao, kết quả kinh doanh kỳ vọng phản ánh chính xác hơn hiệu quả hoạt động của DCM trong những năm tới.

YẾU TỐ CẦN THEO DÕI

• Rủi ro biến động giá khí nguyên liệu đầu vào do giá khí neo theo giá dầu FO và dầu thô Brent thị trường thế giới.

I. HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

1. Đầu vào

Chi phí nguyên vật liệu chiếm tỷ trọng lớn nhất, ~57% tổng chi phí sản xuất năm 2019. Nguyên vật liệu chính đầu vào là khí thiên nhiên, chi phí này biến động qua các năm theo chính sách giá khí được thông qua bởi PVN.

Chi phí khí thiên nhiên chiếm ~50% giá vốn sản xuất phân Urê và biến động theo giá dầu thế giới

Nguồn khí thiên nhiên cung cấp cho DCM từ Lô PM3 - CAA và Lô 46 - Cái Nước của bể Malay - Thổ Chu. Với nhu cầu khí thiên nhiên cho sản xuất phân đạm hàng năm khoảng 500 triệu m3 khí, DCM vẫn đang được đảm bảo đủ lượng khí đầu vào cho sản xuất. Chính phủ đang đẩy mạnh tiến độ đầu tư dự án Lô B - Ô Môn, dự kiến đi vào hoạt động và đón dòng khí đầu tiên vào cuối năm 2024, bổ sung thêm 7 tỷ m3 khí/năm cho khu vực Tây Nam Bộ.

DCM không còn được hưởng cơ chế hỗ trợ giá khí từ Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN). Ngày 12/10/2019, PVN đã thông qua hợp đồng mua bán khí mới với DCM, theo đó, giá khí được tính trên cơ sở bổ sung nguồn khí mua từ Malaysia. Giá khí nguyên liệu của DCM được neo theo giá hai loại dầu trên thị trường thế giới: dầu FO (tỷ trọng 90%) và dầu thô Brent (tỷ trọng 10%) từ ngày 12/10/2019. Năm 2019, giá khí tăng mạnh (+47,7% yoy) do neo theo giá dầu thị trường, khiến biên lợi nhuận gộp mảng phân Urê của DCM sụt giảm gần một nửa còn 13% từ 23,7% năm 2018.

Giá dầu thế giới giảm mạnh, DCM được hưởng lợi trong ngắn hạn. Giá dầu Brent giảm trong tháng 10 do việc sản xuất dầu thô ở Libya đã phục hồi trở lại sau thời kỳ gián đoạn và sự gia tăng số ca nhiễm COVID-19 ở nhiều quốc gia có thể làm giảm nhu cầu dầu trong những tháng tới. Mức tồn kho toàn cầu cao và công suất sản xuất dầu thô dư thừa sẽ hạn chế áp lực tăng giá dầu, giá dầu Brent sẽ duy trì ở mức gần 40 USD/thùng cho đến cuối năm 2020.

Nguyên liệu sản xuất NPK – Tự chủ phân Urê hạt đục, DAP và Kali mua ngoài hoặc nhập khẩu.

Nguyên liệu đầu vào sản xuất phân NPK của DCM gồm có: phân Urê hạt đục tự sản xuất, phân DAP và Kali mua ngoài hoặc nhập khẩu. DCM đang nhập khẩu  DAP và Kali từ Nga, Belarus và Trung đông,... Hiện giá phân DAP thế giới đang phục hồi trở lại do nhu cầu tiêu thụ gia tăng, trong khi giá phân Kali giảm đáng kể do dư thừa công suất. Điều này sẽ giúp cân bằng chi phí nguyên liệu sản xuất phân NPK khi nhà máy NPK đi vào hoạt động chính thức. Bên cạnh đó, DCM đang phải chịu tác động tiêu cực từ thuế tự vệ phân DAP, MAP nhập khẩu vào Việt Nam với mức thuế nhập khẩu hơn 1 triệu đồng/tấn (~9% giá trị sản phẩm) đến tháng 9/2022.

2. Hoạt động sản xuất

Nhà máy Urê hoạt động ổn định, khác biệt về công nghệ tạo lợi thế cạnh tranh cho phân Urê Cà Mau. Đi vào hoạt động từ năm 2012, nhà máy Urê Cà Mau (CSTK 800.000 tấn/năm) đã bước vào năm thứ 9 hoạt động ổn định với hiệu suất đạt ~110%. Thời gian bảo dưỡng định kỳ hàng năm của DCM giảm dần từ 25 ngày năm 2016 xuống còn 11 ngày trong đợt bảo dưỡng tháng 8/2020 gần đây. Việc hoàn thành bảo dưỡng định kỳ sớm và an toàn tạo điều kiện cho nhà máy đẩy mạnh sản xuất, gia tăng hiệu suất hoạt động.

Sự khác biệt trong công nghệ giúp DCM tạo ra được hạt Urê ưu việt hơn so với 03 nhà máy còn lại. Với sản phẩm Urê hạt đục có kích thước hạt từ 2 – 4mm, lớn hơn đáng kể so với loại hạt trong (từ 1 – 2,5 mm), Urê Cà Mau có ưu điểm tan chậm hơn so với Urê hạt trong giúp cho cây trồng có thời gian hấp thụ chất dinh dưỡng lâu hơn, giảm thiểu thất thoát phân bón ra môi trường. Ngoài ra, Urê hạt đục có độ cứng cao nên được sử dụng nhiều trong sản xuất phân phức hợp NPK.

Nhà máy NPK chuẩn bị vận hành thương mại, suất đầu tư thấp nhưng kỳ vọng mang lại hiệu quả cao. Nhà máy NPK Cà Mau (CSTK 300.000 tấn/năm) hiện đang chuẩn bị những khâu cuối cùng để đưa nhà máy vào vận hành thương mại.

DCM sản xuất phân NPK với công nghệ Urê hóa lỏng, với công nghệ này, sản phẩm NPK Cà Mau có chất lượng khá cao với độ cứng và tính đồng nhất tốt chỉ sau sản phẩn NPK hóa học của DPM. Tuy suất đầu tư thấp hơn nhiều nhà máy NPK Phú Mỹ, nhà máy NPK Cà Mau kỳ vọng mang lại hiệu quả đầu tư cao và sớm hơn so với nhà máy NPK của DPM.

So sánh hai nhà máy NPK của DPM (NPK Phú Mỹ) và DCM (NPK Cà Mau)

3. Đầu ra và triển vọng kinh doanh của DCM

Mảng Urê - Duy trì thị phần trong nước, đẩy mạnh xuất khẩu ra thị trường Châu Á

Phân Urê hạt đục là sản phẩm kinh doanh chủ lực của DCM, chiếm ~78% tổng doanh thu và 77% lợi nhuận gộp năm 2019. Lượng tiêu thụ phân Urê trung bình hàng năm đạt ~814.000 tấn, tương ứng ~102% công suất thiết kế. Thị trường tiêu thụ phân Urê của DCM chủ yếu là thị trường nội địa với 80% doanh thu, thị trường xuất khẩu chiếm 20% doanh thu.

Thị trường nội địa: Tiêu thụ phân Urê của Việt Nam hàng năm ổn định ở mức 2,4 – 2,5 triệu tấn với nguồn cung nội địa ~2 triệu tấn, còn lại nhập khẩu từ 400 – 500 nghìn tấn. DCM dẫn đầu thị trường Tây Nam Bộ (khu vực tiêu thụ phân bón lớn nhất cả nước) với thị phần 60% tính đến năm 2019, mang lại gần 70% tổng doanh thu cho DCM. Ngoài ra, DCM phân phối và bán sản phẩm của mình tại các khu vực khác như Đông Nam Bộ (thị phần 21% năm 2019), Tây Nguyên (25%), Miền Trung (7%) và Miền Bắc (8%).

Thị trường xuất khẩu: Hiện tại, DCM là doanh nghiệp xuất khẩu phân Urê lớn nhất cả nước. Doanh thu xuất khẩu năm 2019 đạt 1.107 tỷ đồng, chiếm 15,7% doanh thu thuần của DCM. Lượng xuất khẩu phân bón tăng nhanh trong vòng 5 năm trở lại đây với CAGR đạt +44,6%/năm từ 2015 – 2019. 3Q/2020, lượng xuất khẩu phân Urê tăng mạnh, đặc biệt là quý 3, DCM đã xuất khẩu ~200.000 tấn phân Urê, +60% yoy. 

Campuchia là thị trường xuất khẩu chính, chiếm trên 50% tổng lượng xuất khẩu của DCM năm 2019. Campuchia là nước nông nghiệp với hơn 50% dân số làm nghề nông, tuy lượng tiêu thụ phân bón còn ở mức thấp nhưng tiềm năng tăng trưởng nhu cầu phân bón còn lớn. Lượng nhập khẩu phân bón của Campuchia đang tăng nhanh, đặc biệt là phân Urê.

Mảng NPK – Kỳ vọng là động lực tăng trưởng cho DCM trong giai đoạn tới

Tiêu thụ phân NPK chiếm tỷ trọng cao nhất, phân khúc chất lượng cao vẫn phụ thuộc vào nhập khẩu. 

Phân NPK là loại phân bón được tiêu thụ nhiều nhất, chiếm 35,5% tổng lượng tiêu thụ cả nước. Phần lớn các doanh nghiệp nội địa sản xuất NPK với công nghệ thô sơ, lạc hậu khiến sản phẩm sản xuất trong nước kém chất lượng, dẫn đến xu hướng tăng nhập khẩu phân NPK chất lượng cao. Tỷ trọng phân NPK nhập khẩu chiếm từ 11% - 13% nhu cầu tiêu thụ cả nước do các doanh nghiệp có thương hiệu như DPM, DCM, Baconco, Vinacam,… nhập về và phân phối dưới thương hiệu của mình. Kỳ vọng DCM có thể gia tăng thị phần và sức cạnh tranh với sản phẩm nhập khẩu và sản phẩm NPK thấp và trung cấp.

Mảng NPK kỳ vọng đóng góp doanh thu, lợi nhuận từ năm 2021 cho DCM. Hiện tại, nhà máy NPK (CSTK 300.000 tấn/năm) đang trong quá trình chạy thử, DCM sẽ chính thức vận hành thương mại từ quý 1/2021 kỳ vọng đóng góp doanh thu, lợi nhuận cho DCM.

Thương mại phân bón

Mảng thương mại phân bón tăng trưởng với tốc độ +57,3%/năm trong giai đoạn 2015 – 2019, đóng góp gần 20% doanh thu cho DCM. Từ năm 2014 – 2015, DCM đã bắt đầu nhập khẩu và phân phối các loại phân bón như NPK, DAP, Kali,… Tận dụng lợi thế thương hiệu và hệ thống phân phối sẵn có, DCM nhập khẩu các loại phân bón trong nước đang thiếu hụt và phân phối dưới thương hiệu của mình.

TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH

Kết quả hoạt động kinh doanh chịu ảnh hưởng lớn bởi giá khí đầu vào và chi phí khấu hao TSCĐ. 

Sau 7 năm hưởng lợi từ chính sách đảm bảo ROE = 12% của PVN, năm 2019 DCM đã phải mua khí đầu vào theo giá thị trường. Giá khí ở mức cao khiến biên lợi nhuận gộp 2019 của DCM giảm mạnh về 13,6%, thấp hơn nhiều so với doanh nghiệp cùng phân khúc là DPM (18,3%).

Ngoài ra, DCM vẫn còn các khoản khấu hao khá lớn làm ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh,chi phí khấu hao hàng năm của DCM ~1.300 tỷ đồng, dự kiến trích khoản cuối cùng vào năm 2023. Từ năm 2024 trở đi, khi nhà máy Đạm Cà Mau hết khấu hao, chi phí khấu hao còn lại khá nhỏ, kết quả kinh doanh kỳ vọng phản ánh chính xác hơn hiệu quả hoạt động của DCM.

Cơ cấu tài chính lành mạnh, tích cực trả nợ gốc vay

Sau 07 năm tích cực trả nợ, tỷ trọng nợ vay chịu lãi của DCM giảm đáng kể từ năm 2013 đến nay. Đến thời điểm cuối năm 2019, tỷ trọng nợ vay ngắn và dài hạn/tổng tài sản chỉ còn 17,5%, thấp hơn rất nhiều so với mức 70% năm 2013 do các khoản nợ phát sinh trong quá trình xây dựng nhà máy Đạm Cà Mau trong giai đoạn này. DCM dự kiến sẽ trả hết nợ vay của nhà máy Đạm Cà Mau vào năm 2021, theo đó, chi phí lãi vay cũng giảm mạnh, tạo điều kiện gia tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Bên cạnh đó, các chỉ số thanh toán nhanh và hiện hành đều đạt từ 1 – 2 lần, chỉ số thanh toán lãi vay tăng từ 4,1 lần năm 2015 lên 6,3 lần năm 2019. Có thể thấy, dòng tiền hoạt động kinh doanh của DCM luôn dồi dào để bù đắp cho các áp lực từ nợ vay đến hạn trả và chi phí lãi vay phát sinh hàng năm.

Tiếp tục hưởng lợi từ các chính sách thuế

Theo Nghị quyết số 159/NQ-CP do Thủ tướng Chính phủ ký ban hành ngày 28/10/2020 thông qua hồ sơ trình Quốc hội về Dự án Nghị quyết thuế GTGT đối với mặt hàng phân bón, mặt hàng phân bón có thể được chuyển từ diện không chịu thuế GTGT sang chịu thuế GTGT với thuế suất 5%. Khoản chênh lệch thuế GTGT đầu ra (thuế suất 5%) với thuế GTGT đầu vào được khấu trừ (thuế suất 10%) sẽ giúp DCM giảm trừ đáng kể chi phí thuế GTGT phải nộp hàng năm. Bên cạnh đó, dự án nhà máy Đạm Cà Mau được hưởng ưu đãi thuế TNDN với thuế suất 10% trong vòng 15 năm (từ 2011 – 2025), miễn thuế TNDN trong 4 năm kể từ khi có lãi (từ 2012 – 2015) và giảm 50% số thuế phải nộp trong 9 năm tiếp theo (từ 2016 – 2024).

DỰ PHÓNG KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Link báo cáo chi tiết tại đây