VHC - Báo cáo cập nhật định giá

CTCP VĨNH HOÀN 

KHUYẾN NGHỊ ĐẦU TƯ

Mặc dù kết quả kinh doanh 9T/2020 bị ảnh hưởng tiêu cực bởi tác động của dịch COVID-19, nhưng với sự kỳ vọng về nhu cầu tiêu thụ tại các thị trường trọng điểm của cá tra Việt Nam sẽ bắt đầu hồi phục kể từ cuối năm 2020. Chúng tôi tiếp tục duy trì khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu VHC cho mục tiêu trung và dài hạn, với giá mục tiêu là 51.700 đồng/cổ phiếu, +15% so với mức giá ngày 26/11/2020 là 45.050 đồng/cổ phiếu. Khuyến nghị này được đưa ra dựa trên các luận điểm đầu tư như sau:

ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƯ

-Thị phần dẫn đầu trong mảng cá tra xuất khẩu Việt Nam. Trước tình hình khó khăn trong giai đoạn diễn biến dịch COVID-19, VHC với nền tảng chuỗi giá trị kinh doanh bài bản, tình hình tài chính vững mạnh cùng với việc sở hữu lợi thế cạnh tranh so với các doanh nghiệp tương đồng, công ty ghi nhận kết quả kinh doanh chịu tác động thấp hơn so với bức tranh tiêu cực chung của toàn mảng.

-Mảng Collagen và Gelatin tiếp tục đạt mức tăng trưởng cao. Trong 9T/2020, mảng Collagen và Gellatin của VHC ghi nhận doanh thu đạt ~470 tỷ đồng, +31% yoy. Chúng tôi kỳ vọng, năm 2021, sau khi dây chuyền Collagen và Gelatin mở rộng thêm 1.500 tấn thành phẩm/năm (+75% so với công suất hiện tại) chính thức đi vào hoạt động, doanh thu mảng này sẽ đạt ~1.000 tỷ đồng, đóng góp ~13% tổng doanh thu của VHC.

-Hoạt động xuất khẩu cá tra Việt Nam được kỳ vọng phục hồi từ cuối năm 2020. Sau một thời gian dài giá cá tra nguyên liệu ở mức thấp nhất trong lịch sử, diện tích thả nuôi thu hẹp, nguồn cung giảm, đến T10/2020, giá cá tra nguyên liệu đã bắt đầu hồi phục, tăng ~22% từ mức bình quân 18.000 đồng/kg lên đến 22.000 đồng/kg, nhờ sức cầu thu mua của các doanh nghiệp chế biến gia tăng, đáp ứng nhu cầu tiêu thụ của thị trường cho các dịp lễ cuối năm, từ đó, kỳ vọng giá bán xuất khẩu cũng sẽ bắt đầu phục hồi.

CẬP NHẬT KQKD 9T/2020

Dưới tác động của tình hình dịch COVID-19, nhu cầu tiêu thụ sản phẩm cá tra tại các thị trường xuất khẩu nhanh chóng hạ nhiệt. Xu hướng tiêu cực này là do (1) Khoảng 70% sản phẩm cá tra Việt Nam được tiêu thụ chủ yếu các tại kênh dịch vụ thực phẩm, như nhà hàng, khách sạn, khu du lịch,… Tuy nhiên, việc áp dụng các biện pháp phong tỏa, giãn cách xã hội nhằm ngăn chặn sự lây lan của dịch bệnh, đã buộc các khu vực này phải đóng cửa. Cùng với đó, (2) Mức độ nhận diện của người tiêu dùng thế giới đối với sản phẩm cá tra Việt Nam vẫn còn khá thấp so với các loài cá thịt trắng khác, cụ thể như cá rô phi của Trung Quốc.

Là doanh nghiệp với thị phần dẫn đầu trong mảng cá tra xuất khẩu Việt Nam (~13%, năm 2019), hoạt động xuất khẩu của VHC không tránh khỏi sự ảnh hưởng, trong 9T/2020, doanh thu thuần của VHC đạt khoảng 5.093 tỷ đồng, -11% yoy. Tuy nhiên, khi so sánh kết quả này với các doanh nghiệp cùng mảng, VHC cho thấy mức độ chịu tác động thấp hơn, trong khi các doanh nghiệp ANV, IDI và ACL ghi nhận mức sụt giảm doanh thu lần lượt lên đến là 20%, 19% và 39%.

VHC đạt được kết quả kinh doanh khả quan hơn so với bức tranh chung của toàn mảng nhờ:

(1) Ngoài mảng cá tra phi-lê xuất khẩu, VHC còn kinh doanh các sản phẩm cá tra nằm trong chuỗi giá trị khép kín của doanh nghiệp như phụ phẩm, cá tra giá trị gia tăng và đặc biệt là sản phẩm Collagen và Gelatin chiết xuất từ da cá tra. Mặc dù tỷ trọng đóng góp của các mảng kinh doanh này còn khá nhỏ (~20%, năm 2019), tuy nhiên, trong 9T/2020, các mảng này ghi nhận mức tăng trưởng khá nổi bật, đóng góp tích cực vào kết quả kinh doanh của VHC.

(2) Khác với điểm đến xuất khẩu lớn nhất của hầu hết các doanh nghiệp cá tra Việt Nam là thị trường Trung Quốc, thì Mỹ là thị trường xuất khẩu truyền thống và lớn nhất của VHC. Tại thị trường Mỹ, mức giá bán cá tra xuất khẩu trung bình cao hơn khoảng 20% so với thị trường EU, và 30-50% so với thị trường Trung Quốc.

Mảng Collagen và Gelatin tiếp tục là động lực tăng trưởng cho VHC

Với nhu cầu tiêu thụ ổn định, phục vụ cho các ngành mỹ phẩm và dược phẩm, trong bối cảnh diễn ra dịch COVID-19, mảng Collagen và Gelatin vẫn ghi nhận mức tăng trưởng nổi bật. Mặc dù chỉ mới đưa vào hoạt động vào năm 2015, với doanh thu chỉ khoảng 26 tỷ đồng, chiếm ~1% tổng doanh thu của VHC, đến năm 2019, doanh thu mảng này đã đạt mức 514 tỷ đồng, chiếm ~7% tổng doanh thu. Trong 9T/2020, doanh thu mảng Collagen và Gelatin ghi nhận khoảng 470 tỷ đồng, nâng tỷ trọng đóng góp vào doanh thu của VHC lên 9%

TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH

1. Đến thời điểm Q3/2020, giá trị thành phẩm tồn kho của VHC duy trì ở mức trung bình

Năm 2019, giá trị thành phẩm tồn kho của VHC tăng mạnh do hoạt động kinh doanh gặp khó khăn, khi nhu cầu tiêu thụ tại các thị trường xuất khẩu hạ nhiệt sau khi tăng trưởng mạnh năm 2018, giá trị thành phẩm tồn kho thời điểm Q3/2019 lên đến hơn 1.100 tỷ đồng. Giai đoạn này, VHC đã chủ động hạ giá bán xuất khẩu để kích thích nhu cầu, giá trị thành phẩm tồn kho sau đó giảm hơn ½ về mức khoảng 450 tỷ đồng.

Bước sang năm 2020, khi đối mặt với những ảnh hưởng của tình hình dịch COVID-19, nhờ theo dõi sát tình hình chế biến và nhu cầu tiêu thụ, VHC duy trì lượng tồn kho hợp lý hơn. Tại thời điểm cuối Q3/2020, giá trị hàng tồn kho của VHC đạt khoảng 1.440 tỷ đồng, trong đó giá trị thành phẩm tồn kho ở mức 460 tỷ đồng. Bên cạnh đó, chi phí sản xuất kinh doanh dở dang, chủ yếu là giá trị cá tra nguyên liệu đang nuôi trong ao, tăng từ đầu năm 2020 đến nay, tại Q3/2020, đạt 747 tỷ đồng.

2. Rủi ro từ đòn bẩy tài chính thấp

Giai đoạn 2014-2019, nhờ lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh khá tốt để tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động của VHC, tỷ lệ Tổng giá trị nợ vay/VCSH (D/E) của VHC có xu hướng giảm dần. Trong 9T/2020, khi tình hình xuất khẩu gặp nhiều khó khăn do ảnh hưởng của dịch COVID-19, công ty vẫn duy trì được dòng tiền tương đối ổn định để tài trợ vốn lưu động và các khoản đầu tư, mức nợ vay tiếp tục duy trì ở mức thấp, khoảng 864 tỷ đồng, tương ứng với mức Tỷ lệ D/E khoảng 16% - đây là mức thấp nhất so với các doanh nghiệp trong mảng cá tra Việt Nam.

3. Dòng tiền hoạt động kinh doanh lành mạnh, lượng tiền gửi ngắn hạn ngày càng tăng

TRIỂN VỌNG QUÝ IV/2020 VÀ NĂM 2021

1. Bắt đầu quý 4/2020, giá cá tra nguyên liệu và giá bán xuất khẩu có dấu hiệu phục hồi

Đầu tháng 10/2020, giá cá tra nguyên liệu đã bật tăng trở lại, từ mức trung bình khoảng 18.000 đồng/kg trong 9T/2020 lên mức 21.800 đồng/kg, đồng nghĩa với sức cầu cá tra nguyên liệu của các doanh nghiệp chế biến xuất khẩu đã tăng trở lại. Cùng với đó, giá bán xuất khẩu cũng có dấu hiệu ấm dần khi nhu cầu tiêu thụ của các thị trường tăng, chuẩn bị cho nguồn hàng phục vụ cuối năm. Do vậy, chúng tôi đánh giá đây sẽ là một tín hiệu tích cực cho hoạt động xuất khẩu của các doanh nghiệp xuất khẩu cá tra Việt Nam nói chung và VHC nói riêng trong Q4/2020.

2. Hoạt động xuất khẩu cá tra được kỳ vọng tăng trong quý 4/2020 và năm 2021

2.1. Nhu cầu tiêu thụ cuối năm tại các thị trường tăng mạnh

Thông thường, giai đoạn nửa cuối năm, đặc biệt là Q4/2020, sẽ là thời điểm mà giá trị xuất khẩu cá tra ghi nhận mức tăng trưởng mạnh mẽ nhất. Do nhu cầu tiêu thụ tại các thị trường bắt đầu ấm dần, để phục vụ nhu cầu tiêu thụ cuối năm tại các thị trường, thời điểm của các dịp lễ Tết, kỳ nghỉ cuối năm. Do đó, dự kiến doanh thu cá tra xuất khẩu trong Q4/2020 của VHC sẽ tăng trưởng tốt. Chúng tôi dự phóng, doanh thu thuần năm 2020 của VHC sẽ đạt khoảng 7.351 tỷ đồng, -7% yoy. Lợi nhuận sau thuế đạt khoảng 895 tỷ đồng, tương ứng với EPS đạt khoảng 4.670 đồng, giảm 28% so với EPS năm 2019 là 6.500 đồng.

2.2. Ưu đãi thuế từ Hiệp định thương mại tự do EU- Việt Nam (EVFTA)

Hiệp định EVFTA đã chính thức có hiệu lực kể từ ngày 01/08/2020, ưu đãi từ Hiệp định này sẽ mở ra cơ hội lớn cho cá tra Việt Nam nâng cao lợi thế cạnh tranh tại thị trường EU. Thuế suất của các mặt hàng cá tra phi-lê đông lạnh sẽ giảm từ 4,5%-5,5% về 0% sau 3 năm Hiệp định có hiệu lực, cụ thể là từ ngày 01/01/2023, tất cả các mặt hàng cá tra của Việt Nam xuất sang EU sẽ chính thức được hưởng mức thuế suất 0%.

TỔNG HỢP KẾT QUẢ DỰ PHÓNG