TNG - Tìm kiếm động lực tăng trưởng mới

CTCP ĐẦU TƯ VÀ THƯƠNG MẠI TNG

KHUYẾN NGHỊ ĐẦU TƯ

Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu TNG sử dụng kết hợp phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) và phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do cho chủ sở hữu (FCFE). Giá trị hợp lý một cổ phiếu TNG được xác định là 14.500 đồng/cp, vì vậy chúng tôi khuyến nghị THEO DÕI cổ phiếu này cho thời điểm hiện tại.

Các yếu tố cần theo dõi

• Khả năng tận dụng EVFTA của TNG vẫn chưa rõ ràng. Với EU là thị trường xuất khẩu lớn nhất (chiếm 50% doanh thu năm 2019), TNG được kỳ vọng sẽ hưởng lợi từ EVFTA nếu đáp ứng được quy tắc xuất xứ “Từ vải trở đi” của hiệp định này. Theo đó, doanh nghiệp phải sử dụng vải được sản xuất ở Việt Nam, Hàn Quốc, hoặc Nhật Bản. Hiện nay, TNG đang được chỉ định mua 40% vải trong nước, 50%vải nhập khẩu từ Trung Quốc, còn lại là nhập khẩu từ Đài Loan và Hồng Kông. Do đặc thù của phương thức CMT và FOB cấp 1, nguyên liệu đầu vào đi theo đơn đặt hàng nên việc tìm kiếm nhà cung cấp đáp ứng theo yêu cầu của EVFTA cần phải có sự đàm phán giữa TNG và bên đặt hàng.
• Mảng bán lẻ thời trangnội địa chưa có tiềm năng tăng trưởng.Hệ thống phân phối của TNG từ 42 cửa hàng/đại lý khi mới ra mắt vào năm 2016 đã giảm còn 32 cửa hàng/ đại lý ởthời điểm hiện tại, tỷ trọng đóng góp của mảng này trongdoanh  thu giai đoạn 2017 –2019 cũng chỉquanh mức 4%. Chúngtôi cho rằngmảnghoạt động này chưa thể xem là động lực tăng trưởng của TNGtrong các năm tiếp theo.
• Mảng kinh doanh bất động sản đang được khai thác.TNG bắt đầu lấn sân sang lĩnh vực kinh doanh bất động sản từnăm 2018. Hoạt động này mới chỉ đóng góp khoảng 1% doanh thu năm 2019. Do hoạt động kinh doanh bất động sản là không phải là hoạt động kinh doanh cốt lõi lâu dài của doanh nghiệp và chưa đủ cơ sở để xác định tỷ trọng đóng góp của mảng này trong tương lai, do đó, chúng tôi không tính đến giá trị của mảng kinh doanh bất động sảntrong định giá cổphiếu TNG.

Rủi ro đầu tư:

• Rủi ro khả năng thanh toán. Trong giai đoạn 2007 –2017, TNG liên tục có nợ ngắn hạn vượt quá tài sản ngắn hạn, ảnh hưởng đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Theo đó, kể từ năm 2014, TNG chi trả cổ tức bằng tiền mặt rất ít (thay bằng trả cổ tức bằng cổ phiếu), đồng thời liên tục huy động vốn thông qua các khoản vay có lãi hoặc phát hành thêm cổ phiếu.Năm 2018 và 2019, chỉ số khả năng thanh toán hiện hành của TNG đã được cải thiện (tương ứng đạt 1 và 1,1 lần), tuy nhiên vẫn thấp hơn các doanh nghiệp cùng ngành.
• Rủi ro pha loãng EPS. Tháng 12/2018, TNG đã phát hành 200 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi với giá chuyển đổi là 13.800 đồng/cp, đáo hạn vào T12/2021. Doanh nghiệp đã chuyển đổi 78 tỷ đồng trái  phiếu  thành  cổ  phiếu  (đợt  1  vào  T12/2019  và  đợt  2  vào T8/2020), số trái phiếu chuyển đổi còn lại là 127tỷ đồng. Với thị giá hiện tại của cổ phiếu TNG là13.000 –14.000 đồng/cp thì có khả năng số trái phiếu còn lại sẽ được chuyển đổi thành cổ phiếu và làm pha loãng EPS của doanh nghiệp.

 I. TỔNG QUAN MẢNG MAY VIỆT NAM

Đầu vào: Phụ thuộc vào vải nhập khẩu từ Trung Quốc. Tổng nhu cầu vải của các doanh nghiệp may vào khoảng 8 tỷ mét/ năm, Việt Nam tự sản xuất được khoảng 3 tỷ mét vải (đáp ứng được khoảng 30% nhu cầu) và nhập khẩu 5 tỷ mét vải còn lại từTrung Quốc, Đài Loan, Hàn Quốc. Trong đó, Trung Quốc là thị trường cung cấp vải chính của Việt Nam, chiếm trên 50% tỷ trọng qua các năm. Nguyên nhân khiến Việt Nam chưa thể tự chủ sản xuất vải do (1) nhuộm và hoàn tất vải là công đoạn gây ô nhiễm môi trường, đòi hỏi vốn đầu tư lớn và thời gian thu hồi vốn lâu (2) Việt Nam không có lợi thế về quy mô sản xuất vải so với Trung Quốc

Sản xuất: Đang mất dần lợi thế nhân công giá rẻ. Chi phí nhân công bao gồm hai khoản mục chính là lương công nhân may và các khoản chi phí trích lập theo lương. Lương công nhân may ở Việt Nam đã bắt đầu kém sức cạnh tranh, hiện nay chỉ xếp sau Trung Quốc và đã cao hơn các đối thủ khác như Indonesia, Campuchia, Ấn Độ và Bangladesh. Việc tăng lương tối thiểu vùng hàng năm sẽ làm tăng các khoản chi phí trích lập theo lương. Hàng tháng, một doanh nghiệp may sẽ phải trích lập chi phí là 23,5% theo lương tối thiểu vùng.

Đầu ra: Triển vọng từ Hiệp định thương mại tự do Việt Nam –EU (EVFTA). Với EU là thị trường xuất khẩu hàng may mặc lớn thứ hai của Việt Nam, Hiệp định EVFTA được kỳ vọng sẽ là động lực thúc đẩy tăng trưởng xuất khẩu hàng may mặc của Việt Nam sang EU. Ngành dệt may Việt Nam chưa thể hưởng lợi ngay khi EVFTA có hiệu lực mà sẽ bắt đầu được hưởng từ năm 2021. Tuy nhiên, để được hưởng ưu đãi thuế quan, các doanh nghiệp phải đáp ứng được quy tắc xuất xứ “Từ vải trở đi”

Thị trường nội địa: Thị trường nội địa phân mảnh do mức độ cạnh tranh cao, không có thương hiệu nào vượt quá 2% thị phần trong năm 2019. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp trong nước không có nhiều thế mạnh về mẫu mã so với các thương hiệu lớn nước ngoài mới gia nhập thị trường nội địa như Zara (2016), H&M (2017) và Uniqlo (2019).

Tác động của dịch COVID –19 đến ngành dệt may Việt Nam. Việt Nam gặp khó khăn cả về nhập khẩu nguyên vật liệu và xuất khẩu thành phẩm kê từ khi dịch Covid-19 bùng phát. Từ T5/2020, các doanh nghiệp Việt Nam gặp khó khăn trong việc thu hồi công nợ khi làn sóng đệ đơn xin bảo hộ phá sản của các nhà bán lẻ lớn ở Mỹ bùng nổ. Giá trị xuất khẩu dệt may Việt Nam sau khi giảm xuống thấp nhất trong T4 và T5/2020,đã có dấu hiệu phục hồi kể từ T6/2020 nhưng vẫn còn chậm. Lũy kế 10T/2020,giá trị xuất khẩu dệt may đạt 29 tỷ USD  (-11%yoy).

II. PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

1. Mảng gia công xuất khẩu

Đầu vào: Nguyên liệu đầu vào được chỉ định bởi khách hàng. TNG sẽ xây dựng trước lưu đồ định mức nguyên phụ liệu cho từng đơn hàng và sẽ được các bên xem xét trước khi tham gia ký kết. Sau khi các bên đã ký kết đơn hàng, TNG sẽ nhận vải từ bên đặt hàng (phương thức CMT), hoặc mua vải từ nhà cung cấp do bên đặt hàng chỉ định (phương thức FOB cấp 1). Hiện nay, TNG được chỉ định mua 40% nguyên liệu vải trong nước, 50% nguyên liệu vải được nhập khẩu từ Trung Quốc, còn lại là nhập khẩu từ Đài Loan và Hồng Kông.

Sản xuất: Mở rộng nhà máy mới sang vùng III và vùng IV để tiết giảm chi phí nhân công. TNG hiện có 12 nhà máy gia công, tất cả các nhà máy được đặt tại tỉnh Thái Nguyên. Ngoại trừ các nhà máy đã được xây dựng từ trước năm 2008 đều thuộc vùng II, các nhà máy mở rộng sau năm 2010 của TNG đều được xây dựng ở vùng III và vùng IV. TNG còn có dự định di chuyển nhà máy Việt Đức và nhà máy Việt Thái (thuộc vùng II) lên Cụm công nghiệp Sơn Cẩm (thuộc vùng III). Nếu di chuyển, mức lương tối thiểu vùng sẽ giảm từ 3,92 triệu đồng/ người/ tháng xuống 3,43 triệu đồng/ người/ tháng. Với tổng quy mô lao động của hai nhà máy là 2.430 lao động thì chi phí trích lập theo lương của TNG sẽ giảm khoảng 3,4 tỷ đồng/năm.

Đầu ra: Phụ thuộc khả năng duy trì đơn hàng với các khách hàng lớn. Hiện nay, EU và Mỹ là hai thị trường tiêu thụ lớn nhất của TNG, lần lượt chiếm 50% và 31% doanh thu năm 2019. Hoạt động gia công hàng may mặc có đặc điểm là tỷ suất lợi nhuận không cao, nhưng ổn định và yêu cầu phải duy trì được đơn hàng ký kết với các khách hàng lớn. Các doanh nghiệp ngành may thường có 2 – 3 khách hàng lớn lâu năm là các thương hiệu thời trang lớn trên thế giới. Việc phụ thuộc vào đơn hàng ký kết với các khách hàng lớn là đặc thù chung của các doanh nghiệp may gia công. Decathlon và The Children’s Place là hai khách hàng lớn nhất của TNG, chiếm khoảng 50% doanh thu năm 2019. 

2. Mảng thời trang nội địa

Mảng thời trang nội địa hiện do công ty con của TNG là công ty TNHH TNG Fashion (TNGF) đảm nhận, TNGF có 1 nhà máy với công suất là 8 chuyền may. Với hoạt động bán hàng ở thị trường nội địa, doanh nghiệp phải thực hiện thêm 2 công đoạn là thiết kế và phân phối. TNG đã xây dựng Trung tâm thiết kế thời trang TNG vào Q2/2016 (TP.Thái Nguyên) đóng vai trò là nơi nghiên cứu và đưa ra các mẫu thiết kế cho các sản phẩm ở thị trường nội địa. TNG phân phối các sản phẩm thông qua kênh online (website, kênh thương mại điện tử) và kênh offline với 08 cửa hàng, 24 đại lý bán lẻ.

Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này khá cao, vào khoảng 40%, trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng gia công xuất khẩu chỉ vào khoảng 17 - 18%. Tuy nhiên, do doanh nghiệp tự phân phối sản phẩm nên các chi phí bán hàng và chi phí quản lí tăng cao khiến cho lợi nhuận của mảng này hiện mới chỉ ở mức hòa vốn.

3. Mảng bất động sản

TNG bắt đầu lấn sân sang lĩnh vực kinh doanh bất động sản từ năm 2018. Năm 2019, TNG thành lập công ty TNHH MTV TNG Eco Green (công ty con) để tách riêng hoạt động đầu tư bất động sản. TNG chủ trương sẽ nắm giữ 51% vốn tại TNG Eco Green và thu hút thêm vốn từ các đối tác có kinh nghiệm. TNG hiện đang có hai dự án đang được triển khai là dự án nhà ở thương mại TNG Village và dự án cụm công nghiệp Sơn Cẩm 1. 

Ngoài hai dự án trên, TNG dự kiến sẽ di dời nhà máy Việt Đức và nhà máy Việt Thái ở trung tâm TP.Thái Nguyên lên Cụm công nghiệp Sơn Cẩm 1 và chuyển đổi hai khu đất này sang kinh doanh bất động sản.

4. Cập nhật kết quả kinh doanh 9T/2020 và kế hoạch kinh doanh năm 2020 của TNG

Trong 9 tháng đầu năm 2020, hoạt động kinh doanh của TNG đã bị ảnh hưởng tiêu cực do dịch COVID-19 bùng phát tại Mỹ và EU, là hai thị trường xuất khẩu chủ lực của TNG khiến doanh thu của TNG đạt 3.529 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế đạt 129 tỷ đồng, mặc dù doanh thu chỉ giảm 1% nhưng lợi nhuận sau thuế lại giảm 26% so với cùng kỳ do doanh nghiệp thực hiện giảm giá bán trong khi vẫn phải thanh toán các khoản chi phí cố định.

TNG cho biết hiện doanh nghiệp đã có đủ đơn hàng để sản xuất đến hết năm 2020 và đang tiếp tục nhận đơn hàng cho Q1 và Q2/2021. Chúng tôi dự phóng kết quả kinh doanh Q4/2020 của TNG sẽ đạt khoảng 866 tỷ đồng doanh thu (-14% yoy) và 36 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế (-37% yoy). Theo đó, kết quả kinh doanh năm 2020 đạt khoảng 4.395 tỷ đồng doanh thu (-5% yoy và hoàn thành 96% kế hoạch) và 131 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế (-43% yoy và hoàn thành 57% kế hoạch).

III. PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH

Khả năng thanh toán. Trong giai đoạn 2007-2017, TNG liên tục có nợ ngắn hạn vượt quá tài sản ngắn hạn, dẫn đến vốn lưu động ròng âm và ảnh hưởng đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Năm 2018 và 2019, chỉ số khả năng thanh toán hiện hành của TNG đã bắt đầu được cải thiện, tương ứng đạt 1 và 1,1 lần, tuy nhiên vẫn thấp hơn các doanh nghiệp được so sánh.

Quản lý dòng tiền. Doanh thu và lợi nhuận của TNG liên tục tăng trưởng qua các năm, đặc biệt là trong giai đoạn 2014 – 2019; tuy nhiên, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) luôn ở mức thấp hoặc âm trong giai đoạn này do TNG liên tục mở rộng nhà máy mới, theo đó doanh nghiệp phải tích trữ tồn kho nguyên liệu để phục vụ sản xuất.

Hiệu quả hoạt động. Nhìn chung, các chỉ số hiệu quả hoạt động của TNG đều được cải thiện trong giai đoạn 2016 – 2019. So sánh chỉ số hiệu quả hoạt động trung bình trong giai đoạn 2016 – 2019, số ngày phải thu và số ngày phải trả của TNG không có quá nhiều khác biệt so với các doanh nghiệp khác.

KẾT QUẢ DỰ PHÓNG

Xem báo cáo chi tiết tại đây