PVT - Vận tải biển tiếp tục là đầu tàu tăng trưởng

 TỔNG CTCP VẬN TẢI DẦU KHÍ

KHUYẾN NGHỊ ĐẦU TƯ

Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu PVT – Tổng Công ty Cổ phần Vận tải Dầu khí, niêm yết trên sàn HSX. Bằng cách sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền, chúng tôi xác định giá trị mục tiêu của cổ phiếu PVT là 17.800 đồng/cp, cao hơn 30,4% so với mức giá tại ngày 20/10. Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu PVT với các luận điểm đầu tư như sau:

Luận điểm đầu tư

• Dẫn đầu thị trường vận tải dầu khí ở Việt Nam. PVT hiện đang là doanh nghiệp sở hữu đội tàu dầu khí lớn nhất Việt Nam, chiếm khoảng 45,6% tổng trọng tải đội tàu dầu khí năm 2019. PVT luôn duy trì vị thế dẫn đầu với 100% thị phần vận tải dầu thô và khí LPG1 nội địa, 30% thị phần vận tải xăng dầu thành phẩm.
• Triển vọng từ nhu cầu vận tải dầu khí trong nước gia tăng. Nguyên nhân do: (1) Nhu cầu vận tải dầu thô và xăng dầu thành phẩm gia tăng khi nhà máy Nghi Sơn gia tăng công suất; (2) Nhu cầu tiêu thụ khí LPG được dự báo tăng trưởng với CAGR đạt gần 6,8% trong giai đoạn 2020 – 2025 (Theo Danish Energy Agency).
• Đội tàu tiếp tục được đầu tư mở rộng. Dựa trên kế hoạch đầu tư tàu của PVT, chúng tôi cho rằng công ty sẽ đầu tư từ 15 – 16 tàu trong giai đoạn 2020 – 2025, giúp tăng tổng trọng tải đội tàu lên 1,41 triệu DWT2 , gấp 1,91 lần so với hiện tại.

Rủi ro đầu tư:

• Rủi ro biến động giá nhiên liệu đầu vào: Chi phí dầu nhiên liệu đầu vào chiếm khoảng 27,6% tổng chi phí của PVT. Do đó, biến động giá dầu nhiên liệu sẽ ảnh hưởng kết quả hoạt động của PVT.
• Rủi ro biến động giá cước vận tải biển: Cước vận tải của PVT chịu nhiều tác động từ diễn biến giá cước vận tải biển trên thế giới. Trong khi đó, diễn biến của giá cước thì bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khó dự đoán như tình hình kinh tế, chính trị trong khu vực, thời tiết, mùa vụ,…
• Rủi ro tỷ giá: Trong giai đoạn 2015 – Q2/2020, tỷ trọng các khoản nợ bằng đồng USD của PVT luôn chiếm tỷ trọng lớn, chúng tôi ước tính từ 42 – 62% tổng nợ. Do đó, biến động tỷ giá sẻ ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp. Theo PVT, khi tỷ giá USD/VND tăng (giảm) 3%, thì lợi nhuận trước thuế của công ty sẽ giảm (tăng) khoảng 65 tỷ đồng.

I. TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Hiện tại, PVT đang hoạt động với hai mảng kinh doanh chính là (I) Dịch vụ vận tải và (II) Dịch vụ kỹ thuật hàng hải. Ngoài ra, PVT còn tham gia hoạt động thương mại hàng hóa và cung cấp một số dịch vụ khác (đại lý hàng hải, môi giới tàu biển, sửa chữa tàu biển,…).

1. Dịch vụ vận tải

Là dịch vụ đóng góp tỷ trọng cao nhất trong cơ cấu doanh thu và lợi nhuận gộp năm 2019 của PVT, chiếm lần lượt 61,2% và 70,8%. PVT chủ yếu cung cấp dịch vụ vận tải bằng đường biển cho các mặt hàng của ngành dầu khí là dầu thô, xăng dầu thành phẩm và khí LPG.

Vận tải dầu thô: PVT đang là doanh nghiệp duy nhất ở Việt Nam sở hữu tàu chở dầu thô với đội tàu bao gồm 4 tàu Aframax5 , tổng trọng tải đạt gần 420.000 DWT. Ngoài ra, PVT còn đang thuê một tàu loại VLCC6 của đối tác SK Shipping (Hàn Quốc), trọng tải khoảng 300.000 DWT. Hiện tại, PVT đang vận tải dầu thô cho hai nhà máy lọc dầu ở Việt Nam, bao gồm: Nhà máy lọc dầu Dung Quất (thuộc sở hữu BSR) và Nhà máy lọc hóa dầu Nghi Sơn (thuộc sở hữu NSR) chiếm lần lượt khoảng 31,9% và 33,5% doanh thu mảng này.

Vận tải xăng dầu thành phẩm: PVT đang vận hành đội tàu chở xăng dầu thành phẩm gồm 11 tàu với tổng trọng tải đạt 190.547 DWT. Hiện tại, toàn bộ đội tàu xăng dầu thành phẩm của PVT đều hoạt động trên tuyến quốc tế với tỷ trọng doanh thu khoảng 60%, 40% còn lại đến từ vận chuyển xăng dầu tại thị trường nội địa.

Thị trường nội địa: PVT phần lớn vận chuyển cho Tổng Công ty Dầu Việt Nam (UpCOM: OIL) với thị phần duy trì ổn định khoảng 30% giai đoạn 2015 – 2019. Hiện tại, PVT đang vận chuyển xăng dầu thành phẩm từ nhà máy Dung Quất và Nghi Sơn đến các kho xăng dầu ở Hải Phòng, Vũng Tàu và Miền Trung. Đối với nhà máy Dung Quất, PVT đã ký hợp đồng 5 năm với PV OIL để vận chuyển toàn bộ lượng xăng dầu của đơn vị này (chiếm 20% đầu ra của Dung Quất). Đối với nhà máy Nghi Sơn, hiện tại, PV OIL đã kí kết hợp đồng dài hạn phân phối khoảng 25 – 30% sản lượng xăng dầu thành phẩm từ Nghi Sơn, chúng tôi cho rằng PVT sẽ vận chuyển ổn định khoảng 1,6 – 1,8 triệu tấn xăng dầu thành phẩm trong giai đoạn 2021-2025.

Thị trường quốc tế: PVT hiện đang có 11 tàu hoạt động trên các tuyến quốc tế, chủ yếu ở khu vực Châu Á và Trung Đông với các khách hàng là các tập đoàn dầu khí lớn như Tata Group (Ấn Độ), Petronas (Malaysia), Kuwait Petroleum Corporation (Kuwait),… Lợi thế cạnh tranh của PVT trên thị trường quốc tế đến từ chi phí nhân viên (chiếm từ 13 – 19% giá vốn vận tải) thường thấp hơn 50 – 75% so với đối thủ. Trong năm 2020, PVT dự tính mở rộng hoạt động trên tuyến quốc tế với kế hoạch đầu tư thêm từ 5 – 7 tàu. Tuy nhiên, do ảnh hưởng của dịch bệnh, chúng tôi cho rằng PVT sẽ chỉ đầu tư khoảng 2 – 3 tàu trong năm nay.

Vận tải khí LPG: PVT đang sở hữu đội tàu chở LPG gồm 14 tàu, chiếm khoảng 61% tổng trọng tải đội tàu chở LPG ở Việt Nam. Công ty hoạt động cả trên thị trường nội địa và quốc tế. Thị trường nội địa, PVT hiện đang chiếm 100% thị phần vận chuyển LPG bằng đường biển ở Việt Nam. Thị trường quốc tế, PVT đang vận hành 9 tàu LPG chạy trên tuyến quốc tế, chủ yếu phục vụ nhập khẩu LPG từ các nước như Trung Quốc, Malaysia, Kuwait, Thái Lan,… Khách hàng lớn nhất của PVT tại thị trường này là Tổng Công ty Khí Việt Nam (HSX: GAS) với sản lượng LPG nhập khẩu hằng năm chiếm 62% lượng LPG nhập khẩu của cả nước.

2. Dịch vụ kỹ thuật hàng hải

Khoảng 44% doanh thu dịch vụ kỹ thuật hàng hải của PVT đến từ dịch vụ cho thuê tàu FSO Đại Hùng Queen để phục vụ khai thác dầu thô tại mỏ Đại Hùng. Khoảng 56% còn lại là dịch vụ vận hành, bảo dưỡng (O&M) cho các tàu FSO/FPSO và dự án khai thác dầu khi tại mỏ Sao Vàng Đại Nguyệt. 

Về dịch vụ cho thuê tàu FSO/FPSO: PVT đã ký hợp đồng cho thuê tàu FSO Đại Hùng Queen với PVEP – POC vào T5/2015 với thời hạn hợp đồng là 10 năm, trong đó giá thuê tàu sẽ được điều chỉnh theo biến động giá dầu thô.

Về dịch vụ O&M: Giai đoạn 2015 – 2019, PVT đã liên tục đạt được các hợp đồng O&M với các khách hàng, gồm: PVEP – POC (năm 2015); CT TNHH Premier Oil Việt Nam Offshore (năm 2017); CT TNHH Dịch vụ ngoài khơi Phía Nam (năm 2018) và Idemitsu Kosan Co. Ltd (năm 2019). Trong đó, hoạt động O&M được thực hiện tại 3 mỏ dầu, gồm Đại Hùng, Chim Sáo, Sông Đốc và mỏ khí Sao Vàng Đại Nguyệt. Các mỏ này được đánh giá là có trữ lượng dầu, khí tương đối cao.

II. TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Doanh thu tăng trưởng ổn định và cao hơn các doanh nghiệp trong ngành

Trong giai đoạn 2015 – 2019, doanh thu của PVT tăng trưởng ổn định ở mức CAGR 7,7%. Động lực tăng trưởng chính trong giai đoạn này đến từ dịch vụ vận tải với CAGR đạt 14,4%, cụ thể: Đội tàu liên tục được đầu tư mở rộng, doanh thu vận tải dầu thô và xăng dầu thành phẩm giai đoạn 2016 – 2019 tăng trưởng với CAGR lần lượt là 18,3% và 15,3%; Sản lượng tiêu thụ LPG nội địa giai đoạn 2016 – 2019 tăng trưởng 12,9%/năm, giúp sản lượng và doanh thu vận chuyển LPG của PVT tăng lần lượt 11,9%/năm và 29,2%năm.

Bên cạnh đó, mảng dịch vụ kỹ thuật hàng hải cũng ghi nhận mức tăng trưởng doanh thu cao, khoảng 21,9%/năm trong giai đoạn trên nhờ liên tục ký kết được các hợp đồng mới

Tỷ suất lợi nhuận gộp có xu hướng gia tăng

Tỷ suất lợi nhuận gộp theo năm của PVT có xu hướng gia tăng kể từ năm 2016, từ mức 11,3% lên 15,4% năm 2019, chủ yếu nhờ sự cải thiện trong tỷ suất lợi nhuận gộp mảng vận tải khi công ty tăng cường đầu tư trẻ hóa đội tàu giúp giảm thiểu chi phí (giảm tiêu hao nhiên liệu, chi phí sửa chữa tàu,…). Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận gộp mảng vận tải vẫn kém hơn VIP, VTO do các doanh nghiệp này chủ yếu vận tải xăng dầu cho công ty mẹ là PLX với nguồn hàng ổn định giúp VIP và VTO hoạch định được kế hoạch di chuyển, nối chuyến liên tục, giúp tăng hiệu suất đội tàu.

Tỷ số nợ vay/VCSH có xu hướng giảm nhưng vẫn ở mức cao trong ngành

Do đặc thù ngành vận tải biển có vốn đầu tư lớn và nhu cầu vay nợ cao, đặc biệt là các khoản vay bằng đồng ngoại tệ, nên biến động của tỷ giá sẽ ảnh hưởng nhiều đến việc chi trả lãi vay và vốn gốc của các doanh nghiệp.

Tỷ số nợ vay/VCSH của PVT có xu hướng giảm dần trong giai đoạn 2015 – 2019 nhờ đội tàu hoạt động ổn định và đem lại dòng tiền hoạt động (CFO) dương qua các năm, trung bình khoảng hơn 970 tỷ mỗi năm. Đến Q2/2020, tỷ số nợ vay/VCSH giảm mạnh về mức 0,51 do PVT gia tăng thanh toán nợ vay trong bối cảnh hoạt động đầu tư bị gián đoạn do dịch Covid – 19. So với các doanh nghiệp khác, tỷ số nợ vay/VCSH của PVT thường ở mức cao do liên tục đầu tư mở rộng đội tàu.

III. DỰ PHÓNG KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Các dự phóng dựa trên giả định các nước trên thế giới và Việt Nam cơ bản kiểm soát được dịch bệnh trong tháng 12/2020.

Trong giai đoạn 2020 – 2025, tổng doanh thu của PVT tăng trưởng khoảng 6,4%/năm. Trong đó mảng vận tải vẫn là động lực tăng trưởng chính với CAGR đạt 7,7% trong cùng giai đoạn, trung bình chiếm 63,1% tổng doanh thu.

Tỷ suất lợi nhuận gộp kỳ vọng được cải thiện từ năm 2021 khi PVT đầu tư tàu VLCC, từ mức 15,4% năm 2019 lên khoảng 16,6% năm 2021, sau đó giảm dần trong giai đoạn 2021 – 2025. Nguyên nhân do, PVT gia tăng đầu tư tàu chạy tuyến quốc tế, có tỷ suất lợi nhuận gộp thấp hơn khi phải cạnh tranh giá cước với các đối thủ. Theo đó, lợi nhuận gộp giai đoạn 2020 – 2025 sẽ tăng trưởng với CAGR đạt 7,9%.

 

Báo cáo chi tiết tại link:

http://www.fpts.com.vn/FileStore2/File/2020/10/21/PVTValuationReportOct2020_1971cfbb.pdf