QNS: Khuyến nghị MUA

CTCP Đường Quảng Ngãi

Mã cổ phiếu	Nhóm ngành	Giá hiện tại	Giá mục tiêu	Khuyến nghị
QNS	Mía đường	24.200	31.800	MUA

ĐỊNH GIÁ VÀ KHUYẾN NGHỊ

Bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền, chúng tôi xác định giá mục tiêu của cổ phiếu QNS là 31.800 đồng/cp, cao hơn vùng giá hiện tại 31%-32%. Chúng tôi khuyến nghị MUA cho mục tiêu trung và dài hạn.

Chúng tôi ước tính doanh thu năm 2020 của QNS đạt khoảng 7.824,8 tỷ đồng (-1,9% yoy). Lợi nhuận sau thuế ước đạt 1.091 tỷ đồng (-15,6% yoy), tương ứng với mức EPS đạt 3.056 đồng/cp.

Luận điểm đầu tư

ØSữa đậu nành tăng trưởng tích cực, kỳ vọng giá đậu nành nguyên liệu tiếp tục giảm trong ngắn hạn

Mảng sữa đậu nành chiếm tỷ trọng lớn trong doanh thu và lợi nhuận của QNS. Tốc độ tăng trưởng mảng sữa của QNS đi cùng với nhu cầu sữa đậu nành tại Việt Nam được kỳ vọng tăng 10,5% trong giai đoạn 2020F – 2024F. Doanh thu sữa đậu nành năm 2019 đạt 4.266 tỷ đồng (+10,4% yoy), tương ứng với 56% cơ cấu doanh thu. Động lực tăng trưởng của doanh nghiệp đến từ các sản phẩm mới với giá trị gia tăng cao.

Ø Đường nhập khẩu từ Thái Lan có dấu hiệu tăng đột biến, giá đường trong nước kỳ vọng chỉ cải thiện nhẹ trong 2020

Do áp lực cạnh tranh với đường lậu Thái Lan giá rẻ, các doanh nghiệp đường trong nước gặp nhiều khó khăn trong tiêu thụ. Doanh thu mảng đường của QNS năm 2019 đạt 1.486 tỷ đồng (-34% yoy), sản lượng tiêu thụ giảm hơn 33% yoy. Năm 2020, Hiệp định ATIGA đã chính thức có hiệu lực, đường nhập khẩu từ Thái Lan có dấu hiệu tăng đột biến, ảnh hưởng trực tiếp tới giá đường trong nước.

Ø Triển vọng phát triển năng lượng sinh khối, giá bán điện sinh khối tăng hơn 20%

Quyết định số 08/2020/QĐ-TTg quy định sửa đổi giá bán điện sinh khối đồng phát lên mức 1.634 đồng/KWh, tương ứng với mức tăng 21%, từ ngày 25/04/2020, nhằm hỗ trợ các doanh nghiệp sản xuất đường – điện.

Rủi ro

Ø Rủi ro biến động giá nguyên liệu đậu nành và giá đường. QNS nhập khẩu khoảng 70% nguyên liệu đậu nành và chịu tác động từ diễn biến giá đậu nành thế giới. Trong khi đó, giá đường trong nước chịu ảnh hưởng từ giá đường Thái Lan nhập khẩu.

Ø Rủi ro thời tiết tác động đến vùng nguyên liệu mía. Hiện tượng El Nino năm 2019 tác động tiêu cực tới vùng nguyên liệu, ảnh hưởng tới kết quả sản xuất đường – điện của QNS.

TỔNG QUAN MẢNG SỮA, ĐƯỜNG VÀ ĐIỆN

1. Mảng sữa: Giá đậu nành nguyên liệu kỳ vọng giảm trong năm 2020, thị trường sữa nước phục hồi

(1) Giá đậu nành thế giới giảm hơn 6% trong 2019, kỳ vọng tiếp tục giảm trong ngắn hạn

Trong ngắn hạn 2020, Ngân hàng thế giới dự báo giá đậu nành thế giới sẽ giảm nhẹ khoảng 3,8% yoy, xuống mức trung bình 355 USD/tấn, do: (i) Sản lượng đậu nành tại Brazil (#2 sản xuất, #1 xuất khẩu đậu nành thế giới năm 2018) dự kiến tăng 5% yoy nhờ diễn biến thời tiết thuận lợi; (ii) Nhu cầu thức ăn chăn nuôi (nguyên liệu từ đậu nành) tại Châu Á giảm sau dịch tả lợn Châu Phi trong năm 2019.

(2) Nhu cầu sữa đậu nành tại Việt Nam kỳ vọng tăng 10,5% giai đoạn 2020F – 2024F

Thị trường sữa Việt Nam đang có những chuyển biến tích cực. Doanh thu ngành sữa năm 2019 đạt hơn 55 nghìn tỷ đồng (+10,8% yoy), tốc độ tăng trưởng phục hồi sau giai đoạn giảm tốc 2016 – 2017. Trong đó, sữa đậu nành có tốc độ tăng trưởng cao nhất trong các sản phẩm sữa, với mức tăng trưởng +11,6% yoy về sản lượng trong 2019.

Chúng tôi ước tính, nhu cầu tiêu thụ sữa đậu nành cả nước sẽ tăng khoảng 10,5% so với hiện nay vào năm 2024, tiêu thụ hơn 1.500 triệu lít sữa đậu nành, trong đó sữa đậu nành hộp giấy chiếm khoảng 40% thị trường.

2. Mảng đường: Giá đường thế giới khó phục hồi, giá đường trong nước cải thiện nhẹ

(1) Giá đường thế giới khó phục hồi trong năm 2020

Cuối T03/2020, giá đường thô thế giới giảm còn 0,237 USD/kg, gần chạm mức thấp nhất trong 05 năm trở lại đây, do:

(i) Đại dịch Covid-19 diễn ra trên toàn cầu ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất của các doanh nghiệp tiêu thụ đường. Theo dự báo của ISO, khi đại dịch được khống chế, nhu cầu đường thế giới dự kiến chỉ tăng nhẹ 1,3% trong năm 2020, đạt mức 176,1 triệu tấn đường.

(ii) Giá xăng sinh học ethanol T03/2020 tại Brazil giảm hơn 47,8% so với đầu năm 2020, còn 274 USD/m3 Theo diễn biến giảm của giá dầu thế giới, khiến Brazil (quốc gia sản xuất đường #1 thế giới) có thể tăng tỷ lệ mía dùng để sản xuất đường (thay cho sản xuất ethanol).

(2) Giá đường trong nước cải thiện nhẹ

Ø Nguồn cung: Đường nhập khẩu từ Thái Lan tăng đột biến trong 02T2020

Ngày 01/01/2020, Hiệp định thương mại hàng hóa ASEAN (ATIGA) đã chính thức có hiệu lực, quy định xóa bỏ toàn bộ hạn ngạch nhập khẩu đường từ các nước ASEAN. Đường Thái Lan là đối thủ chính của ngành đường Việt Nam, đồng thời là quốc gia đứng thứ #4 thế giới về sản xuất đường và #2 thế giới về xuất khẩu. Mỗi năm, sản lượng đường lậu giá rẻ từ Thái Lan về Việt Nam chiếm hơn 30% nhu cầu sử dụng đường trong nước, tác động tiêu cực tới giá đường tại Việt Nam.

Theo chia sẻ của VSSA (Hiệp hội mía đường Việt Nam), trong 02 tháng đầu 2020, đường lậu Thái Lan vẫn hoạt động bình thường. Do đường Thái Lan đã được nhập khẩu chính ngạch và chỉ cần có tem phụ là được lưu thông trên thị trường, các đối tượng kinh doanh đường lậu đã lợi dụng quy định này để công khai vận chuyển đường lậu.

Do các yếu tố: (i) Sản lượng đường sản xuất tại Thái Lan ước giảm hơn 5 triệu tấn (-34,3% yoy) trong niên vụ 2019/20; (ii) Giá đường thế giới tăng trong 02 tháng đầu năm 2020; nên giá đường lậu Thái Lan trong T02/2020 tăng +18,1% so với cùng kỳ, và +15,3% so với đầu niên vụ, nhưng vẫn thấp hơn giá đường trong nước khoảng 5.

Ø Nhu cầu tiêu thụ chậm, kỳ vọng phục hồi sau dịch Covid-19

Theo báo cáo của VSSA, các doanh nghiệp thực phẩm – đồ uống có xu hướng chờ đường nhập khẩu giá rẻ, khiến tiêu thụ đường phục vụ cho sản xuất công nghiệp (kênh B2B, chiếm ~57% tiêu thụ đường cả nước) giảm đáng kể. Bên cạnh đó, do tác động của dịch Covid-19, đường tiêu dùng trực tiếp cho hộ gia đình, hộ kinh doanh nhỏ lẻ (kênh B2C: tại chợ, trường học, hàng quán café, nước giải khát…) cũng giảm. Kỳ vọng, tiêu thụ đường tại kênh B2C được cải thiện sau khi đại dịch được khống chế.

Ø Đánh giá

Cùng với diễn biến giá đường thế giới và nhu cầu đường gia tăng vào các dịp lễ Tết, giá đường trong nước tăng đáng kể từ đầu niên vụ 2019/20 (Q3/2019 dương lịch). Tới T02/2020, giá đường trắng RS đạt mức 13.050 đồng/kg (+8,75% so với đầu niên vụ). Tuy nhiên, với áp lực từ đường nhập khẩu Thái Lan và diễn biến giảm của giá đường thế giới, chúng tôi ước tính giá đường trong nước niên vụ 2019/20 đạt mức trung bình 12.000 đồng/kg (+9,3% yoy).

3. Mảng điện: Giá điện sinh khối đồng phát tăng hơn 20% từ tháng 04/2020

Ngày 05/03/2020, Thủ tướng Chính phủ ra Quyết định số 08/2020/QĐ-TTg quy định sửa đổi giá bán điện đối với các dự án đồng phát nhiệt – điện lên mức 1.634 đồng/KWh (7,03 Uscents/KWh, chưa bao gồm thuế GTGT), tương ứng với mức tăng khoảng 21%. Quyết định này có hiệu lực từ ngày 25/04/2020. Việc tăng giá điện sinh khối đồng phát được kỳ vọng hỗ trợ cho các doanh nghiệp sản xuất đường – điện trong giai đoạn giá đường giảm sâu do áp lực cạnh tranh từ đường nhập khẩu. 

TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH

1. Đòn bẩy tài chính và rủi ro chiếm dụng vốn thấp

Tỷ trọng nợ vay/TTS của QNS năm 2019 ở mức ~18%, thấp hơn các doanh nghiệp niêm yết ngành mía đường (trung bình ~37%) và các doanh nghiệp thực phẩm – đồ uống khác (trung bình ~24%)

Ngoài ra, QNS ít chịu rủi ro bị chiếm dụng vốn. Khoản trả trước cho người bán (chủ yếu là tiền trả cho nông dân trồng mía dưới dạng đầu tư vùng nguyên lệu, trả trước chi phí xây dựng nhà máy và các dự án của doanh nghiệp) chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu phải thu của QNS. Tỷ trọng phải thu/doanh thu năm 2019 của doanh nghiệp ở mức 3,7%.

2. Hiệu suất sinh lời giảm

Hiệu suất sinh lời trên tổng tài sản ROA của QNS giảm từ 27% còn 15% trong giai đoạn 2015 – 2019 do QNS phân bổ tài sản chủ yếu vào các mảng kinh doanh có hiệu suất sinh lời thấp. Tài sản mảng đường – điện và khác chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu tài sản của QNS (>85%), nhưng chỉ đóng góp một phần khiêm tốn vào cơ cấu lợi nhuận của doanh nghiệp (~30%).

Hiệu suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE của QNS năm 2019 đạt 21,9%. Nhờ đa dạng hóa các mảng kinh doanh mà ROE của QNS biến động ít hơn các doanh nghiệp sản xuất đường trong bối cảnh giá đường giảm sâu và tiêu thụ gặp khó khăn.

CẬP NHẬT DỰ PHÓNG

Từ những phân tích về ngành và doanh nghiệp, chúng tôi cập nhật các thay đổi lớn trong giả định về hoạt động kinh doanh giai đoạn 2020 – 2024 của QNS như sau:

• Mảng sữa: Trong 2020, QNS dự kiến ra mắt 16 sản phẩm mới. Chúng tôi kỳ vọng QNS sẽ đạt tốc độ tăng trưởng sản lượng 10,5%/năm giai đoạn 2020 – 2024F, tiếp tục dẫn đầu thị phần sữa đậu nành hộp giấy. Tỷ suất lợi nhuận gộp ước đạt trên 40%.
• Mảng đường: Do áp lực từ đường nhập khẩu, chúng tôi kỳ vọng hoạt động tiêu thụ của các doanh nghiệp đường trong nước sẽ gặp nhiều khó khăn. Chúng tôi ước tính QNS sẽ tiêu thụ 105.000 tấn đường (-26% yoy) trong năm 2020, trong đó có hơn 80.000 tấn đường từ mía; và 25.000 tấn đường luyện từ đường thô. Trong giai đoạn 2020 – 2024, tăng trưởng sản lượng tiêu thụ của các doanh nghiệp đường nội địa ước đạt +2%/năm.
• Mảng điện: Chúng tôi điều chỉnh giá bán điện của QNS theo mức giá mới. Tuy nhiên, với diện tích vùng nguyên liệu mía giảm mạnh, sản lượng điện từ đốt bã mía ước đạt hơn 80 triệu KWh trong năm 2020 (-40% yoy). Chúng tôi kỳ vọng mảng điện của QNS khả quan hơn từ năm 2021 do thời tiết trong năm 2020 sẽ bớt khắc nghiệt, sản lượng mía dự kiến phục hồi.

Doanh thu năm 2020 ước đạt 7.825 tỷ đồng (-1,9% yoy), trong đó:

• Mảng sữa: 4.695 tỷ đồng (+10% yoy), sản lượng tiêu thụ đạt 307 triệu lít sữa (+10,5% yoy)
• Mảng đường: 1.103 tỷ đồng (-25,7% yoy), sản lượng tiêu thụ đạt 105.000 tấn (-26,1% yoy)

Lợi nhuận gộp ước đạt 2.422 tỷ đồng (-1,4% yoy). Chi phí bán hàng ước đạt 981,7 tỷ đồng (+25% yoy). Lợi nhuận sau thuế ước đạt 1.091 tỷ đồng (-15,6% yoy), tương ứng với mức EPS forward 2020 đạt 3.056 đồng/cp.

Chi tiết báo cáo cập nhật định giá tại đường link:

http://www.fpts.com.vn/FileStore2/File/2020/04/08/QNSCap_nhat_dinh_giaApr2020_457a206d.pdf