TVN: Thị Phần Số 2, Thị Giá Dưới Sổ Và Khối Tài Sản Ngầm Bị Lãng Quên?

Cổ phiếu TVN (Tổng Công ty Thép Việt Nam - CTCP) hiện là một trường hợp điển hình cho lý thuyết tài chính hành vi về phản ứng thái quá của thị trường. Sau khi sụt giảm mạnh từ đỉnh sóng ngành năm 2022 và trải qua giai đoạn dài dao động tích lũy vùng đáy, TVN đang đứng trước những động lực lớn để hình thành một sóng tăng trưởng mới vào năm 2027. Giai đoạn hiện tại được ví như "vùng trũng thông tin" giúp tích lũy cổ phiếu ở mức định giá rất hấp dẫn. 

1. Góc nhìn Tài chính hành vi: TVN có đang bị thị trường lãng quên?

Theo góc nhìn tâm lý học hành vi, thị trường chứng khoán thường có xu hướng phản ứng thái quá (Overreaction) trước các tin tức tiêu cực dài hạn. Kể từ đỉnh năm 2022, TVN đối mặt với đà suy thoái chung của ngành thép toàn cầu, các khoản lỗ từ công ty liên kết (như dự án VTM) và cơ cấu sở hữu nhà nước quá cô đặc làm giảm tính thanh khoản. Điều này đẩy tâm lý nhà đầu tư từ chán nản sang bỏ quên cổ phiếu.

• Giá thị trường dưới giá sổ sách sâu: Hiện tại, giá cổ phiếu TVN dao động quanh vùng 9.000 đồng/cp. Trong khi đó, giá trị sổ sách (Book Value) lên tới 13.720 đồng/cp.
• Chỉ số định giá hấp dẫn: Định giá P/B chỉ ở mức 0,55x và P/E ở mức 7,95x. Đây là mức chiết khấu cực kỳ lớn đối với một doanh nghiệp đầu ngành sở hữu thị phần thép xây dựng lớn thứ 2 Việt Nam.
• Khởi điểm sóng tăng mới 2027: Giai đoạn tích lũy kéo dài 3–4 năm ở vùng đáy cấu thành mô hình chiếc cốc hoặc nền tảng phẳng dài hạn. Sự phục hồi mạnh mẽ của chu kỳ kinh doanh kết hợp với chất xúc tác thoái vốn có thể biến năm 2027 trở thành điểm bùng nổ của dòng tiền lớn khi nhận ra giá trị bị định giá thấp.

Đồ thị giá cổ phiếu TVN

2. Đánh giá chất lượng cấu trúc Tài sản của TVN

Tính đến cuối quý 2/2026, tổng tài sản của TVN đạt 29.010 tỷ đồng, tăng nhẹ so với đầu năm với cấu trúc dịch chuyển rõ rệt.

• Chất lượng tài sản ngắn hạn: Điểm nhấn nằm ở Hàng tồn kho đạt 7.108 tỷ đồng (chiếm tỷ trọng lớn nhất và tăng 11% so với đầu năm). Việc tích trữ tồn kho giá rẻ trong giai đoạn đầu năm là bệ đỡ giúp biên lợi nhuận gộp cải thiện tốt. Lượng tiền mặt và tiền gửi dồi dào trên 3.600 tỷ đồng đảm bảo tính thanh trị vững vàng.
• Điểm nghẽn tài sản dài hạn: Khoản tài sản dở dang dài hạn hơn 6.750 tỷ đồng chủ yếu tập trung tại Dự án Giai đoạn 2 của Gang thép Thái Nguyên (TISCO). Đây là "cục máu đông" kinh điển nhiều năm chưa xử lý xong, kìm hãm dòng vốn của tập đoàn.Tuy nhiên, áp lực giảm giá từ tài sản này đã phản ánh hoàn toàn vào giá cổ phiếu.

3. Tình hình kinh doanh 6 tháng đầu năm và Dự kiến Quý 3/2026

Điểm sáng từ 6 tháng đầu năm 2026:

• Doanh thu thuần: Đạt 24.749 tỷ đồng, tăng trưởng 13% so với cùng kỳ năm trước.
•  Lợi nhuận sau thuế công ty mẹ: Đạt 596 tỷ đồng, tăng vọt 70% so với cùng kỳ.
• Tiến độ kế hoạch: Lợi nhuận trước thuế hợp nhất đạt 718 tỷ đồng, giúp TVN hoàn thành tới 99% mục tiêu lợi nhuận của cả năm 2026 chỉ sau 2 quý đầu năm. Động lực chính đến từ việc kiểm soát chặt chẽ giá vốn đầu vào và sự đóng góp đột biến từ các công ty liên doanh, liên kết (đạt 165 tỷ đồng so với mức 2 tỷ đồng cùng kỳ).

Dự kiến Kết quả Kinh doanh Quý 3/2026:

Quý 3 thường là mùa thấp điểm của ngành xây dựng do yếu tố thời tiết (mùa mưa). Tuy nhiên, nền sản xuất công nghiệp và nhu cầu tiêu thụ thép thô toàn quốc trong năm 2026 duy trì mức tăng trưởng cao.

• Dự kiến doanh thu quý 3 sẽ dao động ở mức 10.500 – 11.500 tỷ đồng.
• Lợi nhuận sau thuế dự báo tiếp tục duy trì đà tăng trưởng dương nhờ nền so sánh thấp của năm trước và áp lực chi phí lãi vay giảm dần (tổng nợ vay giảm 4,74% so với đầu năm). TVN hoàn toàn có khả năng chính thức vượt xa kế hoạch năm sau khi kết thúc quý 3.

4. Triển vọng ngắn hạn và dài hạn

Triển Vọng Ngắn hạn (Đến cuối năm 2026): “Mùa gặt" từ bệ đỡ nội địa và hạch toán dòng tiền đột biến

Trong ngắn hạn, bức tranh kinh doanh của TVN được củng cố vững chắc nhờ các yếu tố bổ trợ từ thị trường nội địa và dòng tiền lớn được giải phóng từ hoạt động tái cơ cấu:

• Hưởng lợi từ chu kỳ giải ngân Đầu tư công & Bất động sản ấm lại: Nửa cuối năm 2026 là giai đoạn bứt tốc giải ngân vốn đầu tư công cho các đại dự án hạ tầng giao thông. Là doanh nghiệp nắm giữ thị phần số 2 về thép xây dựng, hệ sinh thái của VNSteel (bao gồm các thương hiệu mạnh trực thuộc như Thép Miền Nam, TISCO) trực tiếp hấp thụ lượng cầu nội địa đang tăng trưởng rất tích cực.
• Hạ nhiệt áp lực cạnh tranh nhờ chính sách phòng vệ thương mại: Thị trường thép trong nước đang chứng kiến bước ngoặt quan trọng khi các chính sách áp thuế chống bán phá giá (CBPG) đối với thép nhập khẩu giá rẻ bắt đầu phát huy tác dụng. Mức chênh lệch giá giữa thép nội và thép Trung Quốc co hẹp đáng kể, giúp TVN giữ vững thị phần và cải thiện biên lợi nhuận gộp nhờ lượng hàng tồn kho giá rẻ đã tích lũy lớn từ đầu năm.
• Ghi nhận dòng tiền thực nghìn tỷ từ VTM: Việc TVN đã chính thức hoàn tất các thủ tục chuyển nhượng toàn bộ 46,85% vốn tại liên doanh Khoáng sản và Luyện kim Việt Trung (VTM) vào tháng 8/2026 với giá trị gần 1.049 tỷ đồng là cú hích ngắn hạn lớn nhất. Do khoản đầu tư này trước đó đã được trích lập dự phòng 100% (giá trị sổ sách bằng 0), dòng tiền thu về này sẽ tạo ra một khoản lợi nhuận tài chính đột biến hạch toán trực tiếp, giúp doanh nghiệp thiết lập mức lợi nhuận kỷ lục trong năm và giải phóng áp lực chi phí cơ hội.

Nhà máy của VTM ở Lào Cai (báo Lao động)

Triển vọng dài hạn (Tầm nhìn 2027 – 2030): Mở khóa giá trị tài sản và đón đầu chu kỳ hạ tầng quốc gia:

Tầm nhìn dài hạn đến mốc năm 2027 chính là "điểm hội tụ" của sự chuyển pha chu kỳ ngành và động lực thay đổi bản chất doanh nghiệp từ câu chuyện Nhà nước:

• Chất xúc tác thay đổi cấu trúc quản trị từ SCIC: TVN nằm trong danh sách trọng điểm cơ cấu lại vốn giai đoạn 2026–2030, với kế hoạch thoái toàn bộ 93,93% vốn của Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC). Khi "nút thắt" sở hữu nhà nước quá cô đặc được cởi bỏ, việc chuyển giao quyền lực sang cho các cổ đông chiến lược tư nhân lớn sẽ mang lại luồng sinh khí mới. Bộ máy quản trị cồng kềnh mang tính hành chính sẽ được thay thế bằng tư duy thị trường tối ưu chi phí, mở khóa giá trị thực của các nhà máy thép công suất hàng triệu tấn mỗi năm.
• Chiến lược dịch chuyển sang phân khúc tôn thép hạ nguồn cao cấp: Thay vì cạnh tranh ở mảng thép ray đường sắt tốc độ cao (vốn là sân chơi độc quyền đòi hỏi công nghệ luyện kim phân cấp của HPG), VNSteel đang tập trung đầu tư mở rộng năng lực cốt lõi. Cụ thể, TVN đã đề xuất đầu tư các dự án nhà máy tôn thép chất lượng cao, định hướng tích hợp sâu (hợp tác sử dụng nguyên liệu HRC đầu vào từ Hòa Phát Dung Quất) để sản xuất thép cán nguội (CRC), tôn mạ và các sản phẩm thép đặc chủng phục vụ công nghiệp chế tạo, ô tô.
• Mở khóa giá trị tài sản từ việc xử lý các "cục máu đông" pháp lý: Điểm mấu chốt trong giai đoạn 2027–2030 là việc hoàn thành xử lý dứt điểm các vướng mắc kéo dài tại dự án TISCO 2 (chi phí dở dang hơn 6.750 tỷ đồng) và hoàn tất quyết toán cổ phần hóa. Khi các rủi ro pháp lý này được làm sạch, bảng cân đối kế toán của TVN sẽ trở nên cực kỳ lành mạnh, giúp thu hẹp khoảng cách chiết khấu sâu giữa thị giá và giá trị sổ sách thực tế.

5. Câu chuyện cốt lõi: Thoái vốn nhà nước và xử lý VTM

Đây chính là chất xúc tác lớn nhất (Catalyst) để kích hoạt sóng tăng giá của TVN từ nay đến 2027.

Thoái vốn toàn bộ tại VTM thu về hơn 1.048 tỷ đồng: Vào cuối tháng 6/2026, HĐQT TVN đã duyệt phương án chuyển nhượng toàn bộ 46,85% vốn tại Khoáng sản và Luyện kim Việt Trung (VTM). Khoản đầu tư này trước đây đã trích lập dự phòng 100% (giá trị ghi sổ bằng 0). Khi hoàn tất thương vụ, toàn bộ gần 1.049 tỷ đồng sẽ được hạch toán thẳng vào doanh thu tài chính, tạo ra khoản lợi nhuận đột biến giúp TVN vượt đỉnh lợi nhuận mọi thời đại.

Thoái vốn công ty con hạ nguồn: Tiếp tục làm sạch bảng cân đối bằng việc đăng ký bán sạch 65% vốn (gần 9,9 triệu cổ phiếu) tại Thép Vicasa (VCA) trong tháng 9/2026.

SCIC thoái sạch vốn tại TVN: Nằm trong danh sách cơ cấu lại vốn giai đoạn 2026–2030, SCIC lên kế hoạch thoái toàn bộ 93,93% vốn đang nắm giữ tại TVN. Việc thoái vốn này vừa giúp Nhà nước thu hồi ngân sách hiệu quả, vừa giải quyết triệt để bài toán "công ty đại chúng" (do cơ cấu quá cô đặc trước đó). Khi có sự tham gia của các tập đoàn tư nhân lớn, quản trị doanh nghiệp của TVN sẽ được tối ưu hóa mạnh mẽ, mở khóa giá trị thực của khối tài sản khổng lồ đang bị lãng quên.

6. Rủi ro đầu tư và các biến số cốt lõi cần theo dõi

Mặc dù có lợi thế về thị phần số 2 và mức định giá tài sản chiết khấu sâu, TVN vẫn là một cổ phiếu đi kèm với những rủi ro mang tính "nút thắt" mà nhà đầu tư cần quản trị chặt chẽ.

Các rủi ro lớn nhất đối với TVN

• Rủi ro từ các "cục máu đông" pháp lý kéo dài: Khoản tài sản dở dang hơn 6.750 tỷ đồng tại Dự án Giai đoạn 2 của Gang thép Thái Nguyên (TISCO) là một bài toán khó chưa có lời giải dứt điểm suốt nhiều năm. Các tranh chấp hợp đồng EPC với nhà thầu Trung Quốc (MCC) nếu tiếp tục bế tắc sẽ khiến TVN mất chi phí cơ hội lớn và chịu áp lực trích lập dự phòng tổn thất tài sản, bào mòn lợi nhuận kế toán.
• Biên lợi nhuận gộp mỏng và phụ thuộc vào biến động giá thép thế giới: Không giống như Hòa Phát (HPG) sở hữu chuỗi sản xuất khép kín từ quặng sắt bằng công nghệ lò cao lò thổi (BF), hệ sinh thái của TVN đa phần sử dụng công nghệ lò điện (EAF), phụ thuộc lớn vào giá thép phế liệu đầu vào và phôi thép nhập khẩu. Do đó, biên lợi nhuận gộp của TVN thường duy trì ở mức thấp (chỉ khoảng 3-5%) và rất nhạy cảm trước rủi ro sụt giảm giá thép từ thị trường Trung Quốc.
• Cơ cấu cổ đông quá cô đặc làm giảm tính thanh khoản: Việc Nhà nước (thông qua SCIC) nắm giữ tới 93,93% vốn khiến lượng cổ phiếu trôi nổi (free-float) ngoài thị trường của TVN cực kỳ thấp. Điều này dẫn đến thanh khoản giao dịch hàng ngày của cổ phiếu kém, không thu hút được các quỹ đầu tư lớn giải ngân trong giai đoạn hiện tại và dễ bị biến động mạnh bởi dòng tiền đầu cơ nhỏ lẻ.

Những yếu tố cốt lõi cần đưa vào "Danh sách theo dõi" (Watchlist)

Để xác định chính xác thời điểm bùng nổ của sóng tăng trưởng mới hướng tới năm 2027, nhà đầu tư cần theo dõi sát sao 3 biến số mang tính bước ngoặt sau:

• Tiến độ hạch toán dòng tiền từ thương vụ thoái vốn VTM: Cần theo dõi báo cáo tài chính các quý tới xem khoản tiền gần 1.049 tỷ đồng từ việc chuyển nhượng vốn tại Khoáng sản và Luyện kim Việt Trung (VTM) có được ghi nhận đúng hạn hay không. Đây là nguồn động lực chính để làm sạch bảng cân đối kế toán ngắn hạn.
• Lộ trình phê duyệt danh mục và đấu giá thoái vốn của SCIC: Bất kỳ thông tin chính thức nào từ Chính phủ hoặc SCIC về việc phê duyệt phương án thoái vốn, định giá khởi điểm đấu giá vốn nhà nước tại TVN sẽ là phát súng kích hoạt dòng tiền lớn tham gia.
• Biến động của các chính sách phòng vệ thương mại nội địa: Việc Bộ Công Thương có tiếp tục duy trì và gia hạn các biện pháp áp thuế chống bán phá giá đối với thép cán nóng (HRC) hay thép xây dựng nhập khẩu từ Trung Quốc hay không sẽ quyết định trực tiếp đến khả năng giữ vững thị phần số 2 của TVN tại thị trường nội địa.

Lời kết

Cổ phiếu TVN hiện đang vẽ nên một nghịch lý rõ nét trên thị trường chứng khoán: sở hữu vị thế thị phần số 2 vững chắc nhưng thị giá lại nằm ở nhóm bét bảng và chiết khấu sâu dưới giá trị sổ sách. Dưới góc nhìn của tài chính hành vi, giai đoạn "lãng quên" kéo dài này thực tế lại là cơ hội tích lũy tài sản với mức giá cực kỳ hấp dẫn cho các nhà đầu tư giá trị trung và dài hạn. Mặc dù vẫn còn đó những rủi ro nội tại về cấu trúc tài sản cũ và biên lợi nhuận mỏng, nhưng bước ngoặt làm sạch bảng cân đối kế toán từ thương vụ thoái vốn VTM cùng lộ trình chuyển giao dòng vốn nhà nước của SCIC chính là chiếc lò xo đang bị nén chặt. Khi những nút thắt này được tháo gỡ hoàn toàn, mốc năm 2027 hoàn toàn có thể là khởi điểm cho một hành trình định giá lại mạnh mẽ, đưa "ông lớn" VNSteel trở lại đúng vị thế vốn có của mình trên bản đồ tài chính.