Kinh Tế Bứt Phá Mạnh Mẽ, Vì Sao Thị Trường Chứng Khoán Chưa "Thăng Hoa"?

Báo cáo mới nhất từ Cơ quan Thống kê Quốc Gia (NSO) vừa vẽ nên một bức tranh tăng trưởng GDP đầy ấn tượng ở mức 9,01% yoy cho 9 tháng đầu năm 2026. Riêng Quý III, nền kinh tế đã tăng trưởng bứt phá lên tới 9,95% yoy. Thế nhưng, trên sàn chứng khoán, tâm lý của nhiều nhà đầu tư vẫn mang trạng thái thận trọng.

Thực tế này một lần nữa khẳng định một nguyên lý kinh tế cơ bản: Kinh tế vĩ mô tăng trưởng mạnh mẽ không đồng nghĩa với việc thị trường chứng khoán (TTCK) sẽ khởi sắc.

1. Bóc tách động lực tăng trưởng GDP: Khối ngoại dẫn dắt và Đầu tư công làm bệ đỡ

Để hiểu tại sao GDP tăng cao nhưng chứng khoán chưa phản ánh hoàn toàn, chúng ta cần nhìn sâu vào các động lực cấu thành nên con số 9,01%:

• Động lực từ khối FDI (Khu vực có vốn đầu tư nước ngoài): Đây là đầu tàu chính kéo ngành công nghiệp chế biến, chế tạo tăng mạnh 11,21% (mức cao nhất tính từ năm 2015). Tuy nhiên, phần lớn thặng dư và lợi nhuận của các tập đoàn FDI lớn (như Samsung, Foxconn, Pandora) không chạy vào dòng vốn trên sàn chứng khoán Việt Nam. Do đó, sức nóng của khu vực này khó chuyển hóa trực tiếp thành điểm số của VN-Index.
• Mũi nhọn Đầu tư công: Dòng vốn thực hiện toàn xã hội tăng 15,1%, với giải ngân đầu tư công đạt 643 nghìn tỷ đồng (đạt 62,9% kế hoạch). Đầu tư công đóng vai trò là "vốn mồi" kiến tạo hạ tầng dài hạn cho quốc gia hơn là tạo ra lợi nhuận đột biến ngay lập tức cho các doanh nghiệp niêm yết trong ngắn hạn.
• Xuất khẩu và Du lịch phục hồi kỷ lục: Tổng kim ngạch xuất nhập khẩu chạm mốc 888 tỷ USD và đón 17,7 triệu lượt khách quốc tế. Mặc dù vậy, chi phí logistics và giá nguyên liệu đầu vào tăng cao (chỉ số giá nguyên nhiên vật liệu dùng cho sản xuất tăng 5,12%) đã bào mòn đáng kể biên lợi nhuận của khối doanh nghiệp nội địa. 

2. Sức sống của TTCK: Câu chuyện của Dòng tiền, Lạm phát và Tỷ giá

TTCK là phong vũ biểu của nền kinh tế nhưng trong ngắn hạn, nó hoạt động dựa trên kỳ vọng và thanh khoản (dòng tiền) chứ không chỉ là các con số GDP của quá khứ:

• Chính sách tiền tệ & Dòng tiền nội: Mặc dù huy động vốn tăng 9,78% và tín dụng tăng 10,89%, dòng tiền thực tế đang được điều hướng rất chặt chẽ vào các lĩnh vực sản xuất kinh doanh trực tiếp để phục hồi sau thiên tai thay vì đổ vào các kênh tài sản tài chính. Dù hệ thống có tin vui khi FTSE Russell chính thức nâng hạng Việt Nam lên thị trường mới nổi thứ cấp (tổng mức huy động vốn đạt 731,6 nghìn tỷ đồng), dòng vốn quốc tế lớn cần thời gian chuẩn bị để giải ngân dòng vốn trung và dài hạn.
• Áp lực từ lạm phát (CPI) thực tế: Lạm phát neo ở mức cao buộc Ngân hàng Nhà nước phải duy trì chính sách tiền tệ thận trọng, không thể hạ thêm lãi suất để kích thích thị trường chứng khoán, nhằm bảo vệ giá trị đồng nội tệ.
• Bài toán tỷ giá: Dù chỉ số USD trong tháng 9 có hạ nhiệt nhẹ (giảm 0,69% so với tháng trước), tính chung 9 tháng giá USD vẫn tăng 1,01%. Tỷ giá neo cao gián tiếp cản trở dòng vốn ngoại mua ròng mạnh mẽ trở lại.

3. Chi tiết bức tranh Lạm phát tháng 9 và Lũy kế 9 tháng

Số liệu từ Báo cáo giá cả của NSO cho thấy áp lực lạm phát giai đoạn cuối năm là rất lớn:

• Số liệu tháng 9/2026: CPI tháng 9 tăng 0,62% so với tháng trước và tăng tới 5,08% so với cùng kỳ năm trước. Lạm phát cơ bản tháng 9 tăng 0,11% so với tháng trước và tăng 4,45% so với cùng kỳ.
• Số liệu lũy kế 9 tháng: CPI bình quân 9 tháng năm 2026 tăng 4,52%, vượt qua ngưỡng mục tiêu kiểm soát thông thường (quanh mức 4%). Lạm phát cơ bản bình quân 9 tháng tăng 4,26%.

Nguyên nhân chính:

• Nhóm giao thông (tăng 3,97% trong tháng 9): Do giá xăng dầu trong nước điều chỉnh tăng mạnh theo xu hướng năng lượng thế giới.
• Nhóm giáo dục (tăng 1,41%): Do một số địa phương điều chỉnh tăng học phí khi bước vào năm học mới 2026-2027.
• Nhóm nhà ở, điện nước, chất đốt và vật liệu xây dựng (tăng 6,68% tính chung 9 tháng): Do chi phí đầu vào tăng cao.

4. Những sự kiện vĩ mô toàn cầu cần đặc biệt lưu ý tiếp theo

Trong các tháng cuối năm, xu hướng của lạm phát, tỷ giá và cả TTCK Việt Nam sẽ phụ thuộc lớn vào 3 "ngòi nổ" từ thị trường quốc tế:

• Biến động giá dầu thế giới: Căng thẳng địa chính trị gia tăng tại Trung Đông khiến giá dầu thô biến động mạnh (giá dầu thô và khí đốt 9 tháng qua đã tăng 10,88%). Việc nhóm G7 vừa mở kho dự trữ khẩn cấp có thể giúp hạ nhiệt ngắn hạn, nhưng nếu giá dầu Brent quay lại vượt mốc USD/thùng, áp lực nhập khẩu lạm phát lên nhóm ngành giao thông và logistics của Việt Nam sẽ đảo chiều tăng mạnh.
• Số liệu CPI Mỹ (Công bố giữa tháng): Đây là thước đo lường trực tiếp sức khỏe lạm phát của nền kinh tế lớn nhất thế giới. Nếu CPI Mỹ giảm nhanh hơn dự kiến, áp lực lên đồng USD sẽ giảm bớt, giúp giảm bớt gánh nặng tỷ giá cho Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
• Kỳ họp chính sách tiếp theo của Fed: Thị trường đang đổ dồn sự chú ý vào lộ trình cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Bước đi của Fed sẽ quyết định xu hướng của chỉ số DXY (sức mạnh đồng USD). Nếu Fed quyết liệt hạ lãi suất, áp lực tỷ giá tại Việt Nam sẽ chính thức được cởi bỏ, tạo dư địa cho dòng tiền rẻ quay trở lại và kích hoạt một chu kỳ khởi sắc mới cho thị trường chứng khoán.
• Bầu cử giữa nhiệm kỳ Mỹ (03/11/2026) – Động lực vĩ mô cuối năm: Đây là sự kiện chính trị cốt lõi, nơi định hình lại cục diện quyền lực lập pháp tại Hạ viện và Thượng viện Mỹ. Lịch sử cho thấy trước thềm bỏ phiếu, chính quyền đương nhiệm luôn nỗ lực thực thi các chính sách kinh tế nhằm xoa dịu cử tri. Các chuyên gia kỳ vọng áp lực chính trị nội bộ sẽ thúc đẩy Mỹ tìm cách hạ nhiệt giá dầu và năng lượng thế giới nhằm giảm bớt gánh nặng chi phí sinh hoạt cho người dân. Khi áp lực lạm phát bớt căng thẳng, thị trường chứng khoán toàn cầu sẽ có thêm động lực lớn để đón nhận một nhịp tăng điểm cuối năm.